VD3龙头花园生物牵手花园药业 打通“原料药+制剂”全产业链关键环节

中国经济导报、中国发展网讯 倪珺 又一家细分领域龙头正在加速布局下游。

11月4日晚间，全球VD3一体化龙头花园生物发布了对深交所关注函的回复，对本次收购案相关事项进行了回复。

日前，花园生物公告，拟以10.7亿元自有或自筹现金收购同一实控人控制下的另一药企浙江花园药业有限公司（下称“花园药业”）100%股权，标的公司增值率为826.3%。由于既是高溢价收购刚扭亏为盈的公司，也有标的公司放弃独立IPO转投上市公司怀抱，这一收购受到市场广泛关注。

与华仁药业、仁和药业、莎普爱思等药企发力并购市场的举动类似，已搭建完整产业链的花园生物似乎打算整合更深度的产业链端。而花园药业以化学制剂的研发、生产和销售为主，恰好是处于花园生物下游的制剂企业。

有业内人士对IPO日报表示，近几年，主流药厂布局“原料药+制剂”的趋势明显，特别是集采政策出台，加速了这一整合趋势。医药行业是成长景气度、估值更高的赛道，切入这一赛道并建立协同且有竞争力的体系与花园生物的长期利益相符。

缘何“牵手”？

资料显示，VD3被广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和生物医药等产品中，随着人类对动物蛋白质的需求不断增加、现代食品工业发展、人口老龄化等因素驱动，VD3需求也持续增长。

作为一家细分赛道维生素D3（即“VD3”）的龙头，花园生物最早成立于2000年，经过二十多年的发展，花园生物已经打造了完整的VD3上下游产业链，是全球唯一拥有完整“羊毛脂-胆固醇-VD3”价值链的企业。

花园生物近年来的业绩持续增长。自2015年以来，公司营业收入和归母净利润稳步提升。国海证券分析报告显示，2019年公司实现营业收入7.18亿元，较2015年CAGR（年复合增长率）为47.7%，实现归母净利润3.44亿元，较2015 年CAGR为231.4%。

不过，自2020年以来，花园生物的营收及净利出现波动。

事实上，花园生物现有VD3业务主要集中在饲料级领域，更易受国内外宏观经济环境及行业自我调整等诸多因素共同影响。食品、医药级维生素D3、胆固醇及25-羟基维生素D3产品由于国内外生产企业较少，且市场需求日趋扩大，因此受行业周期性影响较小。

另外，资料表明，在医药工业中，医药级VD3主要被用来制成医药制剂，在临床上用于治疗慢性低钙血症、低磷血症、佝偻病、软骨病、手足抽搐症、骨质疏松症、甲状旁腺功能低下等疾病，如果把VD3产业链向下游医药领域延伸，想象空间巨大。

在公告中，花园生物对收购花园药业的缘由直言不讳，称在2020年，花园药业提出“一纵一横”发展战略——在打造完整的维生素D3上下游产业链（一纵）基础上，开展兼并整合（一横），促使公司的经营业绩和规模快速增长。

在花园生物看来，其“牵手”的花园药业拥有完备的医药行业资质、经验丰富的经营管理团队、成熟的销售网络，因此，本次交易有助于公司在现有VD3产业链基础上高效、快速地向下游医药领域纵向延伸，有利于拓宽公司业务范围，提升盈利能力。此外，由于花园药业与公司主要经营场所距离较近，交易风险、交易成本较低，交易完成后有利于公司顺利完成整合、降低运营成本。

华丽释放的业绩

再来看看被收购方。

标的公司花园药业成立于2001年8月，主营业务以化学制剂的研发、生产和销售为主，拥有片剂、硬胶囊剂、茶剂、小容量注射剂等多种剂型的生产线，均通过了GMP认证。

公告显示，花园药业专注于心血管、神经系统等慢性疾病领域复方制剂产品的研发、生产和销售。花园药业的主要产品有缬沙坦氨氯地平片（I）、左氧氟沙星片、多索茶碱注射液、硫辛酸注射液、草酸艾司西酞普兰片、阿奇霉素分散片和罗红霉素胶囊等36个品种。花园药业子公司润嘉医疗以眼科医疗器械的研发、生产和销售为主，目前已取得干眼综合治疗仪的批准证书。

目前，上市公司的间接控股股东花园集团持有标的花园药业87.23%股权，为其控股股东。

有意思的是，标的公司花园药业此前曾打算闯关IPO，于今年9月改名为现在的花园药业，放弃了独立上市，投入上市公司的怀抱。

一般而言，被收购方业绩未来是否具有可持续性是监管部门和市场关注的重点。那么，花园药业质地如何？目前业绩未来能否稳步提升？

2019年-2020年，花园药业实现营业收入分别为0.58亿元、0.45亿元，同期净利润分别为-2575.61万元、-1170.55万元，虽然亏损在收窄，但此时的花园药业没有实现盈利。到了2021年前三季度，花园药业华丽转身，实现3.13亿元营收，净利润高达1.23亿元，扭亏为盈。

对于业绩猛增的原因，花园药业在公告中表示，2021 年以前，标的公司尚处于投入期，以普药的生产销售为主，业绩尚未得到释放，2021 年以来，随着缬沙坦氨氯地平片(I)、左氧氟沙星片、多索茶碱注射液、硫辛酸注射液 4 个产品陆续中选第 4 批、第 5 批全国药品集中采购，标的公司业绩实现大幅增长。2021年1-9月，标的公司主要收入来源为4个中选产品，收入占比合计为92.74%。

不得不说，标的公司研发方向顺应了国家医药产业政策和行业发展趋势，获批产品及时赶上国家药品集中采购并成功中选，确实给标的公司2021年1-9月的销售规模带来了大幅增长，进而导致收入结构和毛利率等财务指标发生变化。

业绩能否持续？

评估报告还显示，花园药业2021年10-12月、2022年、2023年、2024年、2025年、2026 年及永续年度的预测营业收入分别为12,825.27万元、49,098.76万元、49,793.43万元、53,625.01 万元、57,315.22万元、58,896.86万元及58,896.86万元；预测净利润分别为3,071.58万元、9,895.4万元、10,989.52万元、11,863.89万元、12,752.45万元、12,995.1万元及12,995.1万元。

不难看出，评估报告中预测的标的公司业绩持续稳定增长。

对此，深交所在关注函中，要求公司及评估师结合各地集采续期情况、前述产品的市场竞争情况及较市场同类产品的竞争优势等详细说明前述产品集采到期后继续中标的可能性及前述假设的合理性，说明作为主要收入来源的中标产品合同到期后若未能持续中标，标的公司能否维持高收入和高净利润。

花园生物对此进行了详细披露，标的公司上述4 款集采中选产品年约定采购金额合计为 2.87 亿元（扣除 3%配送费，下同），但合同首年签约量折算金额合计达 8.66 亿元，合同金额远超集采中选约定采购金额，相当于其三倍多，其他部分是花园医药的院外销售合同。

这意味着，标的公司除了在集采约定采购量之外，还有较大的市场拓展空间，营业收入并不依赖政府集采。

事实上，业内人士对记者解释道，在现有集采政策环境下，虽然药企不能保证所有已中选省市均能续标，但在部分省市继续降价中标与竞价续标的可能性还是较高的。

资料显示，根据全国各省市发布的规定，多数省市对于第1批、第2批、第3批中1年期集采到期药品采用了续期的方式。

集采政策方面，11月4日最新出台的《国家医疗保障局办公室关于做好国家组织药品集中带量采购协议期满后接续工作的通知》指出，要平稳实施国家组织药品集中带量采购协议期满后的接续工作，坚持带量采购，原则上所有国家组织集采药品协议期满后均应继续开展集中带量采购，不得“只议价、不带量”； 着眼于维护市场和临床用药稳定，综合考量企业和产品的多方面因素， 通过询价、竞价、综合评价等方式确定中选企业和中选价格。上一轮集采时差额中选的品种，原则上在稳定价格水平和临床用药的基础上开展询价。

值得关注的是，花园药业还有四款在研产品预计将于2023年与2024年上市销售。花园生物表示，其中两款产品，复方降压的制剂，是唯一进入国家基本药物目录的复方制剂，说明产品的治疗效果非常明显，但产品还处于成长期，大量的基层医院还没有进行覆盖，通过集采之后可以在3年时间里实现覆盖（集采带来的优势），大部分的产品已经处于成熟期（早期的研发准备），加之市场非常大，那么，在研产品的未来收入和净利润也是可观的。

顺应“原料药+制剂”一体化发展趋势

实际上，近年来，排除掉盲目跨界并购、忽悠式并购等案例，围绕产业链收购上下游、整合布局成品药和原料药的远不止花园生物一家，“原料药+制剂”全产业链布局是当前无论是原料药（中间体）还是制剂生产企业产业升级的主要模式之一。

三个多月前，主营业务为大输液的华仁药业就曾溢价收购同样由国家集采带动业绩猛增的一家公司。7月24日，华仁药业公告显示，其全资子公司曲江华仁以自有资金 8 亿元收购交易对方持有的西安恒聚星医药有限公司（下称“恒聚星医药”）100%股权，并间接持有恒星制药100%股权。

收购标的恒星制药正处于快速成长期，其主要药品多索茶碱注射液(10ml:0.1g)于2021年2月中标第四批国家药品集中采购。无独有偶，花园药业生产的多索茶碱注射液也中标了第四批国家药品集中采购。对比华仁药业和花园生物的收购方案，除多索茶碱注射液外，花园药业还有缬沙坦氨氯地平片(I)、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液三个品种也中选了国家集采。业绩承诺上，恒星制药承诺2021、2022、2023三年净利润分别不低于6,000万、8,000万、10,000万，而花园药业承诺2022、2023、2024三年净利润不低于10,000万、11,000万、12,000万，明显高于恒星制药。

华仁药业公告称，“对于输液制剂企业而言，掌握原料药更能掌握产品的主动权，‘原料+制剂’一体化发展越来越成为输液制剂企业战略转型的必经之路。为了减少原料药供应对制剂生产的影响，恒星制药坚持自主开发原料药，进行原料药+制剂联合开发的模式，以此实现原料药自主可控，最大程度地降低制剂成本，提高产品在未来市场的竞争力。”

从后续结果来看，华仁药业2021年前三季度营收和净利均大幅增长，实现营业收入40.97亿元，较上年同期增长304.53%；实现归属于上市公司股东的净利润1.17亿元，较上年同期增长116.82%。

2017年，天药股份收购金耀药业，开始积极实施以皮质激素类和氨基酸类药物为核心的“原料药+制剂”全产业链布局。2020年，天药股份收购湖北天药51%股权，进一步增强制剂业务板块的实力。目前，该公司已将原料药优势延伸到制剂产品，实现了原料药生产和制剂生产实质性业务整合，贯通上下游产业链，规模优势更为显著。